Mabrouk Chetouane e Philippe Berthelot discutono sulla politica delle banche centrali, inflazione e importanza della gestione della duration negli investimenti a reddito fisso.
Mabrouk Chetouane: Se guardo a ciò che è successo da giugno, quando Christine Lagarde ha annunciato il primo taglio dei tassi della BCE dal 2019, il mercato obbligazionario sembra ancora guidato dagli Stati Uniti, nonostante il taglio dei tassi. Ritiene che dovremo attendere ulteriori chiarimenti da parte della BCE prima di poter vedere se il mercato obbligazionario europeo si comporta in modo indipendente da quello statunitense?
Phillipe Berthelot: Sono d'accordo sul fatto che il mercato del reddito fisso statunitense sia un leader quando si tratta di movimenti dei tassi. Ciò che è chiaro è che l'inflazione ha avuto una tendenza al ribasso e questa è stata una buona notizia per la performance del reddito fisso. Riteniamo che questa tendenza sia destinata a continuare, anche se non in modo così drammatico come credono alcuni operatori del mercato. Se si osserva la forma della curva dei rendimenti all'inizio dell'anno, è sorprendente. Era invertita, soprattutto perché il mercato si aspettava così tanti tagli dei tassi, a mio avviso un po' troppi. Da quello che abbiamo sentito dal presidente della Fed statunitense, Jay Powell, la strada indicata, in qualche modo più moderata, è, a mio avviso, buona e viene sempre più prezzata dai mercati. Ci aspettiamo altri due tagli dei tassi a livello di Fed e di BCE.
MB: Prevediamo inoltre due tagli dei tassi sia per la BCE che per la Fed nel 2024, il che è, a mio avviso, il punto più cauto delle aspettative del mercato. Molti si aspettano ancora tre, forse quattro, e sappiamo tutti che questo potrebbe essere fonte di delusione - e volatilità - per gli investitori obbligazionari. Tuttavia, se guardiamo al prossimo anno, ci aspettiamo ulteriori tagli e questo, come ha detto Philippe, è un trend molto favorevole per il mercato obbligazionario. Quattro tagli dei tassi è lo scenario centrale del Federal Open Markets Committee (FOMC) e questo è, a mio avviso, allineato con l'aspettativa di sei tagli in totale, due quest'anno e quattro il prossimo, il che significherebbe che i tassi raggiungeranno il 4% entro la fine del prossimo anno. Questa cifra corrisponde esattamente alle nostre proiezioni in termini di crescita e inflazione. Prevediamo che l'anno prossimo l'inflazione raggiungerà in media il 2,5% e la crescita l'1,5%, un valore leggermente inferiore al potenziale che giustifica pienamente i tagli dei tassi. Quali sono le vostre previsioni per il prossimo anno?
PB: È qui che forse ci differenziamo un po'. Siamo d'accordo sul fatto che il ritmo di riduzione dei tassi previsto dai mercati era troppo esagerato su base annua, ma per il 2025 c'è ancora un grande punto interrogativo, perché le decisioni della banca centrale saranno prese sulla base di una combinazione di dati sull'occupazione, sui prezzi dei fattori produttivi e sull'attività economica, che sembra essere rallentata un po' più di quanto ci aspettassimo circa tre mesi fa.
MC: Sono d'accordo sul fatto che negli Stati Uniti ci sia ancora un gran numero di posti di lavoro vacanti, il che disturba il processo di incontro tra domanda e offerta, che a sua volta sostiene una certa crescita dei salari. Non ci aspettiamo un aumento drastico del tasso di crescita dei salari, ma il livello attuale è sufficiente, a mio avviso, per mantenere l'effetto di secondo ciclo nell'inflazione di base, ed è per questo che pensiamo che il livello di inflazione target del 2% non sarà superato nel breve termine. E questo dovrebbe portare a una continuazione dei tassi elevati che abbiamo visto nei precedenti cicli di allentamento della politica monetaria. Tuttavia, ritengo anche importante riconoscere che è improbabile che l'andamento dei tagli dei tassi sia lo stesso che abbiamo visto durante i precedenti cicli di allentamento della politica monetaria. È probabile che l'inflazione sia molto più persistente rispetto al passato. Non pensiamo che in futuro salirà alle stelle, né che crollerà, ma rimarrà molto più alta rispetto agli ultimi anni e questo limiterà la velocità con cui le banche centrali potranno effettuare aggiustamenti di politica monetaria. Non sarà più alto per sempre, ovviamente, ma probabilmente lo sarà più a lungo e questo modificherà certamente il profilo dei rendimenti del mercato obbligazionario e dei rendimenti nel breve termine. Sei d'accordo, Philippe?
PB: Distinguerei tra volatilità dei tassi, volatilità degli spread e volatilità dei titoli azionari. Riteniamo che la volatilità dei tassi sia ancora anormalmente elevata, nonostante il fatto che tutti si aspettassero un taglio dei tassi da parte della banca centrale. Il mercato dei tassi è molto nervoso per l'ultima pubblicazione del dato sull'IPC e il mercato ha la tendenza a reagire in modo eccessivo, come è avvenuto nel mercato dei tassi.
La volatilità degli spread, invece, è stata molto più contenuta. I prodotti a spread hanno quasi ignorato quanto accaduto nel mercato dei tassi perché la performance del credito è stata così forte negli ultimi due anni circa. E per il momento è ancora così.
Citerei anche la volatilità azionaria, perché i prodotti a spread sono molto sensibili ai movimenti della volatilità azionaria, soprattutto dell'indice Xover CDS: quando la volatilità azionaria sale, gli spread tendono ad allargarsi e viceversa.
MC: Cosa significa questo per gli investitori in obbligazioni?
PB: L'attenzione si è concentrata sulla parte breve della curva per buone ragioni: i tassi a breve termine sono comprensibilmente interessanti ai livelli attuali, ma non rimarranno alti per sempre, soprattutto se stiamo assistendo all'inizio di un ciclo di riduzione. Ecco perché, a un certo punto, estendere la durata ha senso. Anche se, su base spot, le vostre obbligazioni a due o cinque anni hanno un rendimento inferiore a quello che potete ottenere a breve termine, l'aggiunta di duration significa che c'è l'opportunità di un'ulteriore performance a lungo termine. Dopotutto, in un contesto di riduzione dei tassi, la duration funge da moltiplicatore dei guadagni in conto capitale attesi. Anche se a prima vista le scadenze più lunghe possono sembrare meno attraenti, visto quello che si può ottenere oggi dai fondi del mercato monetario, sappiamo che la performance del mercato monetario scenderà sempre di più nel prossimo futuro, grazie ai tagli dei tassi delle banche centrali. Ecco perché continuo a ripetere la stessa frase - cavalcare la curva dei rendimenti - perché in questo contesto è fondamentale essere flessibili e agili.
MC: Tuttavia, non escluderei completamente i mercati monetari. Penso che si possa ancora ottenere una performance, perché non credo che i tassi scenderanno immediatamente. Ma, cosa forse più importante, credo che si adegueranno gradualmente. In effetti, penso che questa transizione tra il mercato monetario, quello obbligazionario e quello del credito potrebbe essere abbastanza agevole, perché non mi aspetto di vedere cambiamenti brutali nella politica monetaria né in Europa né negli Stati Uniti. Credo che l'idea sia quella di adeguare il livello dei tassi di interesse in modo tale da sostenere la crescita senza innescare ulteriori pressioni sul fronte dei prezzi.
PB: Sì, sono d'accordo.
MC: Forse come ultima domanda. Se questo è il punto di vista, come lo concretizzerebbe dal punto di vista della gestione del portafoglio?
PB: Credo che il modo più semplice sia quello di ribadire ciò che ho detto prima. Se ci si trova in un contesto di riduzione dei tassi, c'è una propensione ad allungare la duration, perché l'allungamento della duration offre il vantaggio di rendimenti ancora interessanti o il potenziale di plusvalenze extra in un portafoglio a reddito fisso semplice. Ma, per quanto riguarda il punto precedente, il tempismo sarà fondamentale.
