Prospettive economiche e finanziarie 2024

Nel 2024, quando cominceranno a ridurre i tassi le banche centrali? Le condizioni di liquidità miglioreranno o peggioreranno? Gli investitori dovrebbero considerare se esporsi a un rischio maggiore o aspettare dopo le elezioni nelle diverse economie chiave?

Dopotutto, il 2024 è un anno elettorale - e non solo negli Stati Uniti, la più grande economia del mondo. Nel 2024 in Russia, India e Regno Unito si terranno elezioni decisive e ci potrebbero essere delle evoluzioni importanti a livello di policymaker.

Che siate rialzisti o ribassisti per l'anno a venire, continuate a leggere per sapere cosa pensano gli strategist del team Natixis Investment Managers Solutions di mercati, tendenze e asset class. Le loro prospettive, da una parte e dall'altra dell'Atlantico, forniscono una certa chiarezza sul quadro generale della crescita e dei tassi delle banche centrali su diversi mercati.

Le prospettive per gli Stati Uniti

Garrett Melson,
Portfolio Strategist,
Natixis Investment Managers Solutions

Il 2023 è stato un anno definito da forti e rapidi cambiamenti di narrativa con i mercati condizionati dalle pressanti prospettive sui risultati economici in termini di crescita, inflazione e, in definitiva, politica della Fed. Le aspettative di un atterraggio duro hanno ceduto il passo a speranze di atterraggio morbido e così via.

Mentre il consenso ha ancora una volta abbracciato la narrazione del soft landing, per molti la parola “fine” sul atterraggio morbido non è ancora stata scritta. Questo dibattito potrebbe ancora imperversare, ma per molti versi l'atterraggio morbido è già tra noi, e dal nostro punto di vista, le prospettive per il 2024 restano più brillanti di quanto si percepisca dal consenso. Siamo da tempo in “atterraggio morbido” poiché ritenevamo che una crescita resiliente non sarebbe stata incompatibile con le forze disinflazionistiche che avrebbero preso piede con la normalizzazione dell'economia dopo gli shock negativi sull’offerta e quelli positivi sulla domanda iniziati con la pandemia e proseguiti con la guerra in Ucraina.

Con l’arrivo del 2024, molte delle distorsioni verificatesi negli ultimi anni stanno finalmente svanendo, aiutando la crescita nominale a rallentare lentamente con il rallentamento dell'inflazione verso il 2%, nonostante una crescita reale resiliente. E se da un lato le stime generali collocano la crescita reale del PIL statunitense a un misero 1,3% per il 2024, dall'altro riteniamo che vi siano solide probabilità di una crescita più sostenuta.

In primo luogo, la pressione fiscale, che ha rappresentato un ostacolo significativo alla crescita nel 2022, si è attenuata costantemente nel 2023 e si prevede che diventi lievemente favorevole con l'avanzare del 2024. Le scorte ai livelli elevati si sono dimostrate ben dimensionate con la tenuta dei consumi, sembra che sia in corso un ciclo di ricostituzione delle stesse che dovrebbe sostenere la produzione industriale, in particolare nel settore della difesa, dell'auto e dell’aeronautica.

L'attività manifatturiera continua a crescere a ritmi sostenuti da incentivi legislativi e riconfigurazione delle catene di approvvigionamento. Il più ampio ciclo di spesa in conto capitale sembra rimanere favorevole, poiché la spesa in conto capitale genera ulteriori spese in conto capitale e le aziende cercano di investire ulteriormente per un recupero di efficienza sulla scia dell'esperienza 2021-2022.

Le prospettive per l'Eurozona

Mabrouk Chetouane,
Head of Global Market Strategy,
Natixis Investment Managers Solutions

Nel 2024, l'Eurozona si trova di fronte a un difficile scenario economico, soprattutto se confrontato con quello degli Stati Uniti. La significativa decelerazione della crescita dal 3,4% del 2022 ad appena il 0,6% del 2023 è imputabile ad una serie di shock che hanno interessato i principali paesi dell'Eurozona.

Questi shock sottolineano la fragilità e la crescente eterogeneità all'interno della zona euro, evidenziando una debolezza fondamentale per la regione europea. Le interruzioni delle catene di approvvigionamento, l'escalation dei costi di input, le pressioni del mercato del lavoro a causa della scarsità generalizzata e le strategie industriali ed energetiche divergenti non solo hanno prodotto tassi di crescita variabili in tutta l'Eurozona, ma hanno anche esposto la regione a rischi inflazionistici persistenti. Ad esempio, mentre la Spagna registrava una crescita del PIL del 2,3% nel 2023, la Germania affrontava una stagnazione o una leggera contrazione.

Nonostante questo difficile contesto, c'è un barlume di speranza per il 2024. Si prevede una crescita modesta di circa l’1% - anche se questa proiezione solleva questioni chiave: Gli shock che hanno colpito molti paesi europei potrebbero riemergere nel 2024? L'inflazione è ancora preoccupante? Il tasso di crescita è realizzabile?
L'Eurozona ha superato tre forti shock:

• In primo luogo, la crisi energetica che è stata innescata da una serie di shock esterni e interni e rimane solo parzialmente risolta. La fine dell'era del gas a basso costo possibile solo grazie alle forniture russe, ha interrotto il bilanciamento del mercato. Il conseguente aumento dei prezzi del gas, che resta superiore a quello precedente all'invasione dell'Ucraina, ha comportato una rivalutazione delle politiche industriali ed energetiche in Germania.

• A ciò si aggiunge il rallentamento della crescita della Cina, che non è più in grado di trarre vantaggio dal commercio mondiale che non sta più crescendo (volumi piatti dal 2022) e che ha creato turbolenze per il settore manifatturiero tedesco e italiano. È probabile che la Cina continui a soffrire della sua crisi immobiliare, che continuerà a compromettere la fiducia e il consumo delle famiglie. Prevediamo che la crescita cinese resterà compresa tra il 4,4% e il 4,7% nel 2024.

• Infine, l'inasprimento delle condizioni monetarie e finanziarie completa il quadro. Il forte e senza precedenti rialzo dei tassi d'interesse europei ha avuto un impatto gravissimo sui prestiti a famiglie e imprese, in particolare a quelle senza accesso ai mercati del debito societario. Ciò si riflette nella quasi stagnazione degli investimenti produttivi e nel calo della crescita lorda di capitale nel settore residenziale.

Gli effetti negativi di questi shock svaniranno nel 2024? La situazione dovrebbe smettere di deteriorarsi e stabilizzarsi, come suggeriscono già alcuni segnali iniziali del settore manifatturiero. La domanda diventa quindi: Da dove arriverà la crescita del PIL dell'Eurozona nel prossimo anno?

Fattori positivi includono il mantenimento di politiche fiscali accomodanti a sostegno di alcuni segmenti dell'economia. Sebbene i rapporti di debito possano normalizzarsi leggermente, gli obiettivi fissati nel trattato di Maastricht potrebbero non essere completamente raggiunti. Nonostante il Tribunale di Karlsruhe, la Germania potrebbe ricorrere ai suoi strumenti di bilancio data la sua deludente performance di crescita nel 2023.

Tuttavia, si prevede che il vero motore della crescita dell'Eurozona sarà il consumo privato, sostenuto da condizioni favorevoli del mercato del lavoro. Nonostante una crescita fiacca nel 2023, l'occupazione nell'Eurozona ha registrato un significativo rialzo (+1,3% a/a cfr. grafico).

Alcuni potrebbero pensare che questo aumento dell'occupazione termini nel 2024, ma il numero di posti di lavoro vacanti rimane elevato. Le indagini della Commissione europea rivelano che l'occupazione rimane una delle maggiori preoccupazioni per le aziende che intendono aumentare i livelli di produzione nella regione. Questa tensione sul mercato del lavoro dovrebbe sostenere la crescita salariale, superando i livelli di inflazione. In sostanza, si prevede che la crescita reale dei salari nell'Eurozona supererà i livelli del 2023, fornendo un supporto cruciale al principale motore dell'attività economica, vale a dire il consumo delle famiglie.

Nel 2024 dovrebbe quindi essere possibile un potenziale ritorno alla crescita, trainato principalmente dalle componenti della domanda interna. Tuttavia, questa proiezione pone due questioni fondamentali:

• Un ritorno della crescita attraverso la domanda potrebbe ostacolare le attuali tendenze disinflazionistiche nell'Eurozona?

• In che modo la BCE risponderà a un'inflazione persistente e una concomitante crescita economica?

C'è la probabilità che il mercato stia sottostimando l'intricato rapporto tra crescita e inflazione nell'Eurozona, portando potenzialmente a una errata interpretazione delle intenzioni della BCE che resta risoluta nel rimanere vigile.

Volatilità del mercato obbligazionario statunitense

Jack Janasiewicz,
Lead Portfolio Strategist,
Natixis Investment Managers Solutions

Il 2023 ha visto movimenti senza precedenti dei rendimenti obbligazionari, spingendo la volatilità realizzata e implicita a livelli che non si vedevano dalla Crisi Finanziaria Globale. Una combinazione di fattori fondamentali e tecnici ne sono alla base, ma il peggio è probabilmente dietro di noi. E questo è positivo per la propensione al rischio.

Sul fronte fondamentale, la combinazione della significativa risposta della politica monetaria da parte delle banche centrali globali e la conseguente incertezza sul percorso dell'inflazione e della crescita futura hanno lasciato gli investitori a considerare un'ampia gamma di possibili risultati che includevano code di distribuzione significative - cosa che i mercati avevano difficoltà a digerire. Fino a quando gli investitori non sono stati soddisfatti della traiettoria dell'inflazione, del tasso terminale della Fed e dei relativi impatti economici, è stato difficile arrivare a una relativa stabilità nei tassi d'interesse. In pratica, i dati dovevano quadrare e le catene di fornitura si dovevano assestare.

A complicare le cose, il lato tecnico dell'equazione ha iniziato ad amplificare la volatilità del mercato dei Treasury. Il mercato dei Treasury aveva subito un cambiamento strutturale nella base di acquirenti dall'inizio della pandemia. Gli acquirenti insensibili ai prezzi, ossia le banche centrali, avevano ampiamente dominato i mercati attraverso l'allentamento quantitativo nel corso del COVID. Ma con l'inizio della ripresa del bilancio, questi acquirenti non erano più il player dominante. In quanto sensibili ai prezzi e considerati i rendimenti più elevati, le famiglie trovavano valore nei titoli di Stato ed erano diventate compratori incrementali sul mercato dei Treasury.

Gli investitori obbligazionari hanno visto nel 2022 e gran parte del 2023 rendimenti totali negativi. Gli investitori sensibili ai prezzi si sono lentamente spostati ai margini, portando ancora le cicatrici del calo della duration che ha distrutto molti risultati economici nei trimestri precedenti. Questo vuoto di domanda ha lasciato il mercato obbligazionario nelle mani di player a leva e trend follower. E con un trend di rendimenti in rialzo il momentum ha accelerato, creando ancora più volatilità nei mercati a reddito fisso con rendimenti che raggiungevano livelli mai visti da quasi due decenni.

Torniamo ai giorni nostri e molte delle considerazioni fondamentali e tecniche che hanno spinto al rialzo la volatilità trovano maggiore chiarezza. I timori legati all'inflazione continuano ad attenuarsi di giorno in giorno con l'inflazione core che marcia verso l'obiettivo del 2%. La Federal Reserve statunitense sembra ora pronta ad abbandonare l’higher for longer (tassi elevati per un periodo più lungo) e spostarsi invece verso tagli chirurgici attesi entro la metà del 2024. La narrazione dell’atterraggio morbido si sta compiendo ed è ora la prospettiva attorno alla quale sembra si stia aggregando il consensus. E a fronte di questa maggiore chiarezza, i compratori sensibili ai prezzi sembrano aver trovato valore nel mercato obbligazionario.

4 . La domanda

La domanda di asset sicuri rimane elevata alla luce di diverse esigenze: corrispondenza tra passività finanziarie, gestori di riserve e le loro esigenze di liquidità, requisiti patrimoniali e garanzie collaterali. Al fine di ottenere qualsiasi forma di credito, i debitori devono dare una qualche forma di garanzia. E la forma più ampiamente accettata e utilizzata di collaterale sono i Treasury. Il mercato dei finanziamenti si basa su garanzie reali e la domanda di garanzie resta elevata, definendo un'offerta sottostante per i T-Bill statunitensi.

5 . Disponibilità a pagare

Purtroppo, i conflitti nella politica armano i negoziati sul debito per influenzare la spesa pubblica e il consenso. Ma la capacità istituzionale del governo statunitense resta forte e intatta, e ciò lascia minimo il rischio di default. La forza degli Stati Uniti come potenza economica globale aumenta la sua credibilità e sostiene la sua promessa di pagare il suo debito e questo fornisce una maggiore flessibilità per soddisfare i suoi obblighi e allarga la possibilità di assumere ulteriori debiti. E per questo motivo, gli asset statunitensi continueranno ad essere desiderabili e investibili nonostante le sfide legate al debito.

Sì, il debito pubblico statunitense è ai massimi storici. Sì, è lecito preoccuparsi per esempio del rendimento economico del prestito e dei suoi obiettivi. Ma la minaccia della sostenibilità del debito statunitense non è né acuta né immediata. Fa rumore ma tutto lì. Serve guardare i fondamentali attraverso una lente non politica.

Mercati azionari europei

Nicolas Malagardis,
Global Macro & Market Strategist,
Natixis Investment Managers Solutions

Gli investitori sono rimasti sorpresi dalla performance del mercato azionario globale nel 2023, in particolare delle azioni europee. Spiccano il rendimento totale del +20% sullo Stoxx 600 e del +16% sull'Eurostoxx 50. Il segmento delle piccole e medie capitalizzazioni si è ripreso da un brusco calo del 2022 (rendimento totale -16%), registrando un incremento più modesto del +13%.

Il mercato europeo continua a vivere all'ombra della sua controparte americana, che continua a beneficiare della notevole ascesa dei principali titoli tecnologici. Concentrarsi sull'Europa pone due domande: Quali segmenti del mercato europeo mostrano le maggiori potenzialità e nel 2024 le small cap sovraperformeranno le large cap?

Si noti che i significativi rialzi dei prezzi azionari nel 2023, espressi in indici a grande o piccola capitalizzazione, si sono verificati in due momenti specifici - all'inizio dell'anno e alla fine dell'anno (cfr. grafico).

In entrambi i casi, un fattore cruciale è stato il sostanziale allentamento dei tassi d'interesse a lungo termine. La crescita fiacca in Europa, associata alle previsioni di una crescita degli utili prossima allo zero, non potrebbe rappresentare un'impennata degli indici azionari.

Uno sguardo più attento rivela che l'effetto valutativo, trainato dal calo dei tassi d'interesse, è il fattore primario alla base del notevole rialzo delle quotazioni azionarie nell'Eurozona. Questo effetto è ancora più evidente nell'universo delle small cap (+17% tra novembre e dicembre). Tuttavia, i prezzi delle small cap europee si attestano ancora al di sotto del 13% rispetto a quelli del gennaio 2022 (si veda il grafico), mentre le large cap sono solo del 2,3% al di sotto del loro livello precedente l'invasione dell'Ucraina.

Cosa ci si può aspettare per il 2024? Andranno dissipati i fattori che pesano sulle small cap dell'eurozona negli ultimi tre anni?

Si prevede che la crescita economica dell'Eurozona aumenterà, trainata da un aumento della crescita dei salari reali e dalla stabilizzazione del settore manifatturiero tedesco. Questo miglioramento, stimolato da fattori interni, dovrebbe favorire il segmento delle small cap vista la sensibilità ai fattori ciclici e la maggiore esposizione alla domanda interna. La crescita attesa degli utili per le small cap nel 2024 si attesta intorno al 14,5%, rispetto alla previsione di consenso del 5,7% per l'indice europeo nel suo complesso.

Inoltre, il confronto tra i multipli di valutazione, al momento della redazione di questo articolo, rivela un rapporto prezzo/utili comparabile, circa 12 volte l'utile atteso nei prossimi 12 mesi, per entrambi i segmenti di mercato. L'assenza di un gap di valutazione non si vede dalla Grande Depressione e suggerisce che i titoli azionari small cap abbiano un potenziale di rialzo maggiore se si verifica il nostro scenario macroeconomico. L'indicazione che la BCE stia per allentare dovrebbe essere vista come un segnale per quegli investitori in attesa di aumentare la loro esposizione a questa asset class

Tuttavia, serve cautela. La BCE non ha elementi di prova sufficienti a prendere in considerazione un taglio immediato dei tassi di riferimento, con la persistenza dell'inflazione core e il miglioramento ciclico atteso contrari a tale movimento. Qualsiasi cambiamento di posizione della BCE può verificarsi solo all'inizio del secondo trimestre, con un potenziale taglio dei tassi probabile all'inizio del terzo trimestre. Le reazioni esagerate del mercato alla politica monetaria continueranno ad alimentare la volatilità dei mercati obbligazionari e, in particolare, nei segmenti più volatili dei mercati azionari, come le small cap

Tenuto conto di questi fattori, il mercato delle small cap appare il più vivace dei mercati europei, essendo caratterizzato da un'esposizione ai fattori di crescita, valutazioni relative, crescita degli utili nel ciclo europeo e un contesto monetario gradualmente meno restrittivo. E' fondamentale riconoscere che tale valutazione è subordinata alle decisioni e alle comunicazioni della BCE e della Fed, dando il via libera a un ritorno su questo segmento che sembra essere emergere da un periodo di stagnazione.