Mabrouk Chetouane y Philippe Berthelot debaten sobre la política de los bancos centrales, la inflación y la importancia de la gestión de la duración en las inversiones de renta fija.
Mabrouk Chetouane: Si me fijo en lo que ha ocurrido desde junio, cuando Christine Lagarde anunció la primera bajada de tipos del BCE desde 2019, el mercado de bonos sigue pareciendo liderado por EEUU, a pesar de la bajada de tipos. ¿Cree que tendremos que esperar a nuevas aclaraciones del BCE para saber si el mercado de bonos europeo se comporta independientemente de Estados Unidos?
Phillipe Berthelot: Estoy de acuerdo en que el mercado de renta fija estadounidense es líder en lo que respecta a los movimientos de los tipos. Lo que está claro es que la inflación ha tendido a la baja y esto ha sido una buena noticia para el rendimiento de la renta fija. Creemos que esta tendencia va a continuar, aunque no tan drásticamente como creen algunos participantes en el mercado. Si nos fijamos en la forma de la curva de rendimiento a principios de año, es sorprendente. Estaba invertida, principalmente porque el mercado esperaba muchos recortes de tipos, en mi opinión demasiados. Por lo que hemos oído decir a Jay Powell, Presidente de la Reserva Federal de EE.UU., la senda algo más moderada indicada es, en mi opinión, buena y los mercados la tienen cada vez más en cuenta. Esperamos dos recortes de tipos más en la Fed y el BCE.
MB: También esperamos dos recortes de tipos tanto para el BCE como para la Fed en 2024, que es, en mi opinión, el punto más prudente de las expectativas del mercado. Muchos siguen esperando tres, quizá cuatro, y todos sabemos que esto podría ser una fuente de decepción -y volatilidad- para los inversores en renta fija. Sin embargo, si miramos al año que viene, esperamos más recortes y esto, como ha dicho Philippe, es una tendencia muy favorable para el mercado de bonos. Cuatro recortes de tipos es el escenario central del Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC) y esto se corresponde, en mi opinión, con la expectativa de seis recortes en total, dos este año y cuatro el próximo, lo que significaría que los tipos alcanzarían el 4% a finales del año que viene. Esta cifra se corresponde exactamente con nuestras previsiones en términos de crecimiento e inflación. Esperamos una inflación media del 2,5% y un crecimiento del 1,5% el año que viene, lo que está ligeramente por debajo del potencial y justifica plenamente los recortes de tipos. ¿Cuáles son sus previsiones para el año próximo?
PB: Aquí es donde quizá diferimos un poco. Estamos de acuerdo en que el ritmo de recortes de tipos esperado por los mercados era demasiado exagerado sobre una base anual, pero para 2025 sigue habiendo un gran interrogante, porque las decisiones del banco central se tomarán sobre la base de una combinación de datos sobre el empleo, los precios de los insumos y la actividad económica, que parece haberse ralentizado un poco más de lo que esperábamos hace unos tres meses.
MC: Estoy de acuerdo en que sigue habiendo un gran número de ofertas de empleo en EE.UU., lo que perturba la adecuación de la oferta y la demanda, que a su vez favorece cierto crecimiento salarial. No esperamos un aumento drástico de la tasa de crecimiento salarial, pero el nivel actual es suficiente, en mi opinión, para mantener el efecto de segundo ciclo en la inflación subyacente, por lo que pensamos que el nivel objetivo de inflación del 2% no se superará a corto plazo. Y esto debería conducir a una continuación de los altos tipos que hemos visto en anteriores rondas de relajación de la política monetaria. Sin embargo, también creo que es importante reconocer que es poco probable que el patrón de recortes de tipos sea el mismo que hemos visto en anteriores rondas de relajación de la política monetaria. Es probable que la inflación sea mucho más persistente que en el pasado. No creemos que se dispare o se desplome en el futuro, pero seguirá siendo mucho más alta que en los últimos años y esto limitará la velocidad a la que los bancos centrales pueden hacer ajustes de política monetaria. No será más alta para siempre, por supuesto, pero probablemente lo será durante más tiempo y esto sin duda cambiará el perfil de los rendimientos del mercado de bonos a corto plazo. ¿Estás de acuerdo, Philippe?
PB: Yo distinguiría entre volatilidad de los tipos, volatilidad de los diferenciales y volatilidad de la renta variable. Creemos que la volatilidad de los tipos sigue siendo anormalmente alta, a pesar de que todo el mundo esperaba una bajada de tipos por parte del banco central. El mercado de tipos está muy nervioso por la última publicación de la cifra del IPC y el mercado tiene tendencia a reaccionar de forma exagerada, como ocurrió en el mercado de tipos.
En cambio, la volatilidad de los diferenciales ha sido mucho más moderada. Los productos de diferenciales casi han ignorado lo sucedido en el mercado de tipos porque el rendimiento del crédito ha sido muy bueno en los dos últimos años aproximadamente. Y eso sigue siendo así en este momento.
También mencionaría la volatilidad de la renta variable, porque los productos de diferenciales son muy sensibles a los movimientos de la volatilidad de la renta variable, especialmente el índice Xover CDS: cuando la volatilidad de la renta variable sube, los diferenciales tienden a ampliarse y viceversa.
MC: ¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
PB: La atención se ha centrado en el tramo corto de la curva por buenas razones: los tipos a corto plazo son comprensiblemente atractivos en los niveles actuales, pero no se mantendrán altos para siempre, especialmente si estamos asistiendo al inicio de un ciclo bajista. Por eso, en algún momento, ampliar la duración tiene sentido. Incluso si, sobre una base al contado, sus bonos a dos o cinco años tienen un rendimiento inferior a corto plazo, añadir duración significa que existe la oportunidad de obtener un rendimiento adicional a largo plazo. Después de todo, en un entorno de tipos a la baja, la duración actúa como multiplicador de las plusvalías esperadas. Aunque los vencimientos más largos puedan parecer menos atractivos a primera vista, teniendo en cuenta lo que se puede obtener hoy en día de los fondos del mercado monetario, sabemos que el rendimiento del mercado monetario caerá cada vez más en un futuro próximo, gracias a los recortes de tipos de los bancos centrales. Por eso sigo repitiendo la misma frase - ride the yield curve - porque en este contexto es crucial ser flexible y ágil.
MC: Sin embargo, yo no descartaría por completo los mercados monetarios. Creo que aún podemos obtener un rendimiento, porque no creo que los tipos bajen inmediatamente. Pero, lo que quizá sea más importante, creo que se ajustarán gradualmente. De hecho, creo que esta transición entre el mercado monetario, el mercado de bonos y el mercado de crédito podría ser bastante suave, porque no espero ver cambios brutales en la política monetaria ni en Europa ni en Estados Unidos. Creo que la idea es ajustar el nivel de los tipos de interés de tal manera que se apoye el crecimiento sin desencadenar nuevas presiones sobre los precios.
PB: Sí, estoy de acuerdo.
MC: Quizás como pregunta final. Si este es el punto de vista, ¿cómo lo realizaría desde el punto de vista de la gestión de carteras?
PB: Creo que lo más fácil es reiterar lo que he dicho antes. Si nos encontramos en un entorno de tipos más bajos, existe una propensión a alargar la duración, porque alargar la duración ofrece la ventaja de seguir obteniendo rendimientos atractivos o la posibilidad de obtener plusvalías adicionales en una cartera simple de renta fija. Pero en cuanto al punto anterior, el momento será crucial.
