I volumi delle transazioni sul secondario sono in crescita grazie alla stabilizzazione del mercato, al persistente bisogno di liquidità da parte degli investitori a causa di una ridotta distribuzione e al fatto che le valutazione tra acquirenti e venditori convergono sempre più. Ma un restringimento dello spread bid/ask non è, di per sé, un indicatore affidabile di valore. Dove si troveranno quindi le maggiori opportunità per gli investitori nel mercato secondario?
Le transazioni potrebbero toccare livelli record
Il volume totale del primo semestre si è attestato al livello deludente di 41 Mrd $, ovvero in calo di circa il 20% rispetto allo stesso periodo del 2022. Nel corso dell'anno, tuttavia, i livelli medi dei prezzi si sono stabilizzati e sono leggermente risaliti dai minimi decennali del 2022. Insieme al restringimento dello spread denaro-lettera, ciò ha ridato fiducia agli operatori di mercato, innescando un'impennata delle transazioni sul secondario.
"Entro la prima metà del 2023, le prime turbolenze create dalla guerra in Ucraina, con gli effetti inflazionistici che l’hanno accompagnata, hanno iniziato ad attenuarsi", afferma Kristof Van Overloop, Managing Director di Flexstone Partners. La solida performance delle azioni quotate nel corso del 2023 ha fornito ulteriore supporto ai livelli dei prezzi sul secondario e ha spinto sempre più i venditori sul mercato. Secondo Lazard, le vendite di LP a fini di liquidità sono quattro volte aumentate nel 2023, enfatizzando il persistente fabbisogno di liquidità per gli LP a fronte del significativo rallentamento dei volumi di uscita e delle distribuzioni.
Flexstone, affiliata di Natixis Investment Managers e specialista di buyout nel lower mid-market, si aspetta un aumento del volume delle transazioni secondarie per il secondo semestre 2023 a circa 65 $ mld -70 Mrd $, con un volume per l'intero 2023 superiore a 110 Mrd $, e forse fino a 120 Mrd $. Un risultato migliore rispetto ai 103 Mrd $ del volume delle transazioni globali nel 2022 .
Quali sono le previsioni di Flexstone per il 2024? "Gli intermediari stanno tutti segnalando la costruzione di backlog, con una pipeline di nuove operazioni ai massimi pluriennali", afferma Van Overloop. "Quindi un rimbalzo nel 2024 è sicuramente possibile." L'attività frenetica sul secondario si basa in parte su prospettive macro più stabili, sull'aspettativa che i tassi delle banche centrali abbiano raggiunto il picco e che si preveda un calo per tutto l'anno e sull'effetto domino di stabilizzazione dei prezzi.
Van Overloop afferma: "Attualmente stiamo lavorando a una serie di collocamenti mid-market e troviamo venditori motivati." Lo spread denaro-lettera è stato più vicino ai 10 punti percentuali dello scorso anno, ma da allora si è ridotto al 3% -4%, consentendo di effettuare ulteriori operazioni. "Lo scorso anno molti potenziali venditori hanno tastato il polso al mercato, ma con il passare del tempo e le distribuzioni persistentemente più basse, sono diventati inclini a vendere sul mercato secondario per generare la liquidità necessaria."
Le operazioni GP-led: un'esposizione agli asset di prestigio a prezzi interessanti
Anche il volume delle transazioni “GP led” è forse indicatore di un'ulteriore crescita del mercato, in un contesto di rallentamento dell'attività di exit e di una maggiore necessità di liquidità da parte degli investitori. Ciò spinge sempre più spesso i General Partners (GP) ad avvicinarsi al mercato secondario, lanciando continuation fund per offrire opzioni di liquidità ai loro Limited Partners (LP) e migliorare la distribuzione di capitali dei loro fondi. Asset di grande qualità, i cosiddetti “trophy asset”, vengono così immessi sul mercato. Abbiamo completato una manciata di transazioni GP led che riguardavano tali asset a valutazioni di ingresso interessanti, che hanno comportato una sostanziale rivalutazione per noi, consentendo anche solidi rendimenti nel fondo originario del GP. I General Partners sono infatti disposti a cedere questi asset con performance elevate perché hanno raggiunto l'obiettivo atteso dal fondo: questo tipo di veicoli, poi, sono spesso completamente investiti e non hanno il capitale disponibile per continuare a sostenere una società in portafoglio che necessita di ulteriori investimenti per accelerare la propria crescita o portare a termine operazioni di M&A.
Gli LP venditori accettano un significativo sconto rispetto al valore dichiarato o intrinseco di tali asset, ma potrebbero comunque ottenere una buona exit e liquidità, che nell'attuale contesto di mercato ha un’importanza decisiva: circa l'80% degli investitori ha infatti ricercato maggior liquidità vendendo ai continuation fund nel 2023. Di conseguenza, i buyer secondari come Flexstone possono ottenere un'esposizione ad asset di pregio con un processo di creazione del valore sostanzialmente privo di rischi.
La selezione degli asset e dei gestori resta comunque di fondamentale importanza. Il nostro approccio d'investimento mirato e selettivo, focalizzato su partnership con i GP con cui abbiamo rapporti stretti e di lunga data, ci permette di selezionare solo le opportunità in cui abbiamo differenti insight e possiamo posizionarci in modo ottimale. Il numero crescente di transazioni mid market “GP led” ci posiziona favorevolmente nell’ottica di proseguire con una forte distribuzione di questo tipo di transazioni.
Meno concorrenza, meno intermediazione e inefficienze da sfruttare
La fascia più bassa del mercato secondario, con ticket di dimensioni inferiori a 50 milioni di euro, è caratterizzata da una minore concorrenza e da una leva finanziaria bassa o nulla, con livelli di prezzo quindi più attraenti. Molti degli storici peer di Flexstone hanno raccolto fondi sempre maggiori nel corso degli anni e si sono concentrati su fasce più elevate. Noi invece siamo rimasti fedeli al nostro Dna, con fondi resilienti e ticket di dimensioni relativamente piccole (in media circa 15/25 milioni di euro): di conseguenza, possiamo rimanere altamente selettivi e scegliere solo le operazioni più convincenti che vogliamo perseguire. Questo approccio, simile allo stock picking, costituisce un approccio molto diverso al mercato rispetto alla pressione che subiscono i fondi a grande capitalizzazione, che non possono permettersi di essere altrettanto selettivi.
Naturalmente vogliamo impiegare il nostro capitale, ma non abbiamo fretta. La fascia inferiore del mercato secondario è infatti meno intermediata, con meno informazioni disponibili o divulgate, offrendo grandi opportunità per gli acquirenti secondari come noi. Questo mercato è più dipendente dalle relazioni dirette tra GP e LP piuttosto che da consulenti o intermediari. Le nostre operazioni tendono a operare attraverso i GP che conosciamo da molti anni: spesso siamo già LP nei loro fondi, oppure possiamo far parte dell’Advisory Board; di conseguenza, abbiamo sovente informazioni privilegiate e possiamo posizionarci di conseguenza. Le relazioni con i GP, insomma, sono al centro della nostra strategia sui mercati secondari e sono alla base del nostro vantaggio competitivo.
Allo stesso modo, abbiamo stretti rapporti con molti LP, con i quali abbiamo effettuato diverse transazioni
nel corso degli anni. Anche nel mercato attuale continuiamo a intrattenere relazioni con molti di essi, che apprezzano, oltre al prezzo, anche la velocità e la certezza dell’operazione. Siamo alla ricerca dei fondi giusti da detenere, gestiti da GP leader su cui abbiamo una forte convinzione e società in portafoglio sottostanti che stanno ottenendo buoni risultati e di solito si trovano in un punto di inflessione nella creazione di valore.
Il 2023 ha visto il ritorno di grandi transazioni, assenti nel 2022. Molti di questi grandi investitori hanno portato avanti soluzioni "a mosaico", in cui un venditore tratta con diversi acquirenti, ognuno dei quali sceglie diverse linee o sottoinsiemi. Su un portafoglio di oltre 1 miliardo di euro potremmo avere interesse solo per 2/3 fondi small/middle market, per cui un'operazione “a mosaico” può essere un’interessante opportunità per noi.
Non è sempre facile scegliere solo qualche investimento da un portafoglio più ampio, poiché i venditori preferiscono fare transazioni con un unico acquirente o con un gruppo limitato, per mantenere il processo di closing il più efficiente possibile.
Performance al microscopio
A dispetto del relativo allentamento di alcuni timori e problemi macroeconomici negli ultimi trimestri, l’analisi approfondita dei fondi target e delle società in portafoglio rimane essenziale per la strategia di Flexstone. Van Overloop afferma: "Analizziamo ancora più a fondo in termini di valutazione delle società in portafoglio e due diligence nell’underwriting, concentrandoci sulla performance e sulle prospettive, ma anche valutando il settore e i mercati finali in cui operano queste società".
Ciò è particolarmente rilevante a fronte di segnali di una performance più debole in alcuni mercati. Un anno fa i P/E erano ampiamente positivi: Pochi erano i timori circa l'impatto dell'inflazione sulla domanda dei clienti. "Ma 12 mesi dopo, stiamo assistendo a punti di vista più contrastanti", afferma Van Overloop. In alcuni settori, la performance delle società in portafoglio è stata penalizzante e alcune valutazioni dei fondi GP sono piuttosto statiche, il che significa che i prezzi richiesti dai venditori possono essere troppo aggressivi.
"Prediligiamo i GP con valutazioni prudenti e una solida traiettoria di sovraperformance", aggiunge Van Overloop.
L’approccio opportunistico alla costruzione del portafoglio crea flessibilità
Mentre il nostro volume di impiego dei capitali nel 2023 si è orientato verso i fondi “GP led” secondari, ci aspettiamo un anno di crescita per le opportunità negli “LP interest”. Manteniamo un approccio opportunista in tutti i tipi di transazioni secondarie, sia “GP led” che “LP interest”. Crediamo che entrambe le tipologie abbiano i loro punti di forza e meritino un ruolo nei portafogli. Il nostro approccio fondamentale è lo stesso: mentre molti dei nostri peer raccolgono capitali per l’una o per l’altra, noi riteniamo che includere entrambe nello stesso veicolo abbia senso, data la loro natura complementare. Puntando opportunisticamente su entrambe, possiamo assicurarci il massimo numero di opportunità in ogni momento. Questo ci fornisce un vantaggio competitivo in termini di ricerca di nuove operazioni e fondi di qualità al miglior valore relativo disponibile sul mercato rispetto a chi guarda solo a una tipologia di tali fondi.
Pubblicato a Marzo 2024
