Perché tutti parlano di... gestione attiva della duration

Nel mercato obbligazionario 2024, una strategia passiva che punta semplicemente a replicare l'indice di mercato con un trading minimo, non funziona più. Con l'incertezza sui tassi e l'inflazione che crea numerose turbolenze, la gestione attiva della duration è diventata un modo necessario per pensare all'investimento obbligazionario.

L'incertezza sui tassi e l'inflazione più persistente del previsto hanno creato una notevole incertezza nei mercati obbligazionari, inducendo molti investitori obbligazionari a ricorrere alla gestione attiva della duration, ossia all'attento monitoraggio del mercato e all'acquisto e alla vendita di asset per massimizzare i rendimenti.

Per capire perché, è necessario conoscere la fine dei tassi d'interesse estremamente bassi delle banche centrali, il declino della Silicon Valley Bank (SVB) e la persistenza della memoria. Fondamentalmente, occorre anche comprendere la duration.

Cos'è la duration?

La duration misura la sensibilità di un asset alle variazioni dei tassi d'interesse. Tipicamente associata al mercato obbligazionario, dove la maggior parte delle attività ha una data di scadenza definita, è stato utilizzato in misura crescente anche in relazione alle azioni.

Espresso in anni, esprime per gli investitori quanto valore guadagnerà o perderà un investimento in caso di rialzo o ribasso dei tassi d'interesse. In termini semplici, il valore degli attivi ad alta duration scenderà significativamente se i tassi d'interesse salgono e viceversa.

La duration è strettamente correlata alla scadenza dell'obbligazione - quando il valore nominale dell'obbligazione deve essere rimborsato. Le obbligazioni vanno dalla scadenza breve (tipicamente 1-3 anni) a quella lunga (almeno -10 anni). Le obbligazioni con scadenze comprese tra 3 e 10 anni sono definite obbligazioni a medio termine.

Ma sebbene la duration sia strettamente correlata alla scadenza e sia espressa anche in anni, non è la stessa cosa, perché tiene conto di altri fattori - in particolare del valore di mercato corrente e del tasso di rendimento dell'obbligazione. La cedola (l’interesse pagato da un'obbligazione) e il rendimento (il valore di tale cedola in percentuale del prezzo di mercato dell'obbligazione) sono pertanto elementi chiave per il calcolo della duration.

Gli altri fattori chiave utilizzati per il calcolo della duration sono le eventuali caratteristiche "call" associate all'obbligazione. Una clausola call è una clausola contrattuale che consente alla società che ha emesso l'obbligazione di rimborsarla integralmente prima della scadenza.

La duration combina la scadenza, la cedola, il rendimento e le clausole di rimborso anticipato di un'obbligazione. Più elevata è la duration di un'obbligazione, più il suo valore sarà sensibile alle variazioni dei tassi d'interesse, mentre un'obbligazione a bassa duration è meno incline ad aumentare o diminuire di valore in risposta alle variazioni dei tassi d'interesse.

Ad esempio, un'obbligazione con una scadenza lunga (ad esempio 10 anni) e una cedola modesta saranno più sensibili alle variazioni degli interessi. In primo luogo, poiché i rendimenti relativamente bassi pagati sull'obbligazione diventano meno interessanti in caso di aumento dei tassi d'interesse perché altrove possono essere disponibili valutazioni migliori e in secondo luogo perché la data di rimborso è più lontana.

Al contempo, le obbligazioni con scadenze brevi e cedole più elevate hanno la duration più bassa e sono meno sensibili ai tassi d'interesse. Una cedola elevata può comunque essere competitiva, anche in caso di aumento dei tassi d'interesse, e il rimborso avviene prima.

Perché il 2022 è stato un momento importante per i mercati obbligazionari?

Con l'impennata dell'inflazione nel 2022, le principali banche centrali per affrontarla hanno alzato i tassi al ritmo più rapido degli ultimi due decenni. Gli investitori, molti dei quali hanno trascorso tutta la loro carriera in un mondo di tassi d'interesse estremamente bassi, hanno improvvisamente avuto un nuovo indicatore macroeconomico di cui preoccuparsi.

Pertanto, dopo oltre un decennio di tassi prossimi allo zero nei mercati sviluppati - dove non era realmente necessario un giudizio sui tassi d'interesse - tutte le scommesse sono tornate in auge. Potrebbero esserci argomentazioni valide formulate per una crescita dei tassi ma anche per il loro taglio.

L'inflazione potrebbe essersi attenuata da allora, ma la traiettoria futura dei tassi d'interesse rimane alquanto incerta.

Come ha influito sulla duration il crollo di SVB nel 2023?

I mercati obbligazionari hanno registrato una significativa volatilità nel 2023, in un contesto di grande incertezza sull'andamento dei tassi d'interesse, che era già salito ai massimi dalla crisi finanziaria globale del 2007-2008.

A marzo 2023, il brusco rialzo dei rendimenti obbligazionari (calo del prezzo di mercato) è stato rapidamente seguito da una crisi in diverse grandi banche, guidata dalla Silicon Valley Bank (SVB), che ha alimentato il nervosismo dei mercati obbligazionari. La gestione della duration, o meglio la sua assenza, è stata un fattore chiave nel crollo di SVB. I prelievi delle start-up sue clienti, alle prese con le proprie difficoltà finanziarie, hanno costretto la banca a vendere obbligazioni a lungo termine.

Pertanto, SVB e altri investitori con un rischio di duration elevato sono stati sottoposti a enormi pressioni. Tale andamento è peggiorato per gli investitori privi di una strategia di copertura in cui esistono altri investimenti o contratti finanziari che contribuiscono a compensare eventuali cali di valore di altri investimenti.

Anche la volatilità si è autoalimentata. Molti investitori sensibili ai movimenti dei prezzi a breve termine hanno smesso di investire in obbligazioni o, quando potevano, hanno venduto le loro partecipazioni. L'effetto è stato estremamente doloroso per molti investitori. Per SVB è stato fatale.

Di conseguenza, molte istituzioni hanno iniziato ad adottare la cosiddetta "strategia Barbell". Un simile approccio focalizza l'investimento su ciascuna estremità della gamma di scadenze - obbligazioni a breve e lungo termine - con investimenti scarsi o nulli nel mezzo dell'intervallo. Ciò coniuga l'esposizione alle fluttuazioni dei tassi a breve termine con quella alle obbligazioni a lungo termine a più alto rendimento.

La gestione attiva del portafoglio è cruciale per l'approccio Barbell, che richiede un reinvestimento costante man mano che le obbligazioni a breve termine raggiungono la scadenza.

Quali lezioni possiamo imparare per il 2024?

Il ritorno di tassi d'interesse più elevati, unitamente a un'esperienza vissuta di quanto la posta in gioco dovrebbe sbagliare la gestione della duration, ha dimostrato agli investitori obbligazionari l'importanza di assumere un ruolo più attivo nella gestione della loro esposizione al rischio di tasso d'interesse.

Verso la fine del 2023 e l'inizio del 2024, secondo le stime di consenso, l'inflazione era stata domata e le banche centrali avrebbero effettuato molteplici tagli dei tassi nei prossimi 12 mesi: Alcuni commentatori scontavano fino a sei tagli dei tassi quest'anno.  L'inflazione è diminuita nei principali mercati dai massimi del 2022, ma non ha raggiunto i livelli target. Resta inoltre un ampio spettro di opinioni su ciò che le banche centrali faranno.

A ciò si aggiunge l'andamento divergente dell'inflazione e dei tassi tra le principali economie. L'inflazione è diminuita più rapidamente in Europa che negli Stati Uniti. Di conseguenza, è ampiamente previsto che la Banca centrale europea avvierà tagli dei tassi quest'estate, mentre la Federal Reserve segnala che i tassi statunitensi rimarranno più elevati più a lungo.

Qualora l'inflazione iniziasse ad aumentare negli Stati Uniti, sono possibili aumenti moderati. In tale scenario l'impatto potrebbe essere più significativo per le obbligazioni high yield rispetto a quelle investment grade. Per investment grade si intendono obbligazioni emesse da società che hanno ottenuto un punteggio di credito elevato dalle agenzie di valutazione del credito e che sono considerate molto improbabili insolvenze sui loro debiti.  Il rischio più basso associato a queste obbligazioni comporta di norma rendimenti inferiori.

Per contro, le obbligazioni high yield sono quelle emesse da società con un rating inferiore. I rischi di insolvenza di queste obbligazioni sono considerati più elevati, pertanto gli investitori che assumono un rischio maggiore ottengono un rendimento più elevato.

Per i gestori obbligazionari, quindi, la gestione attiva della duration rimane un fattore cruciale: Un portafoglio obbligazionario con un'elevata duration potrebbe evidenziare una maggiore volatilità. Nel breve termine, il valore del portafoglio può diminuire, riducendo i profitti o generando perdite in caso di vendita di obbligazioni nel breve termine.

Al contempo, i rendimenti obbligazionari sono saliti nel contesto di tassi d'interesse più elevati per un periodo più lungo, il che significa che, sebbene il loro valore possa essere meno certo, il reddito da essi generato è più elevato. Per gli investitori che possono permettersi di detenere obbligazioni per periodi più lunghi o persino fino alla scadenza, una duration più elevata comporta un minor rischio, poiché è improbabile che vendano obbligazioni in un mercato incerto.

La gestione della duration nei prossimi mesi richiederà quindi una chiara comprensione degli obiettivi degli investitori, in particolare dei loro orizzonti d'investimento e della necessità che le loro posizioni obbligazionarie siano vendibili per coprire passività note o potenziali.

Con la possibilità che i tassi d'interesse e quindi il rischio di duration possano divergere tra Stati Uniti ed Europa, la gestione attiva e agile degli investimenti obbligazionari diventa sempre più importante.