Les frais de douanes vont-ils s'avérer être un spectaculaire but contre son camp pour Trump ?

Mabrouk Chetouane, Head of Global Strategy chez Natixis Investment Managers, et François Collet, Deputy CIO chez DNCA Finance, comparent leurs points de vue sur le contexte macroéconomique en Europe et aux États-Unis.

Mabrouk Chetouane (MC) : Quelle est votre perception de l'impact économique de l'élection de Donald Trump sur l'Europe en termes de croissance économique, d'inflation et de politique monétaire ?

François Collet (FC) : L'économie européenne n'est pas en très bonne forme. La reprise est là, mais son ampleur n'est pas forte. Plusieurs facteurs expliquent cela. Tout d'abord, il y a la situation politique en France. Ensuite, il y a l'évolution du commerce international qui ralentit et pèse sur l'Allemagne et donc sur la zone euro. Puis il y a les décisions de la Commission européenne dont les réglementations entravent et compliquent la liberté d'entreprendre. Enfin, il y a les choix énergétiques de l'Allemagne.

La situation économique est délicatement équilibrée. Elle pourrait s'améliorer, mais il y a aussi une chance significative que nous puissions observer un ralentissement encore plus marqué du commerce mondial en raison des politiques économiques de Trump et de l’instabilité politique persistante en France. Tout cela est plutôt négatif.

MC : À quel point êtes-vous optimiste quant à une éventuelle amélioration ?

FC : J'ai deux espoirs. D'abord, le taux d'épargne élevé en Europe, qui peut continuer à augmenter et offre un certain soutien à l'économie européenne. Deuxièmement, le soutien fiscal possible des gouvernements, en particulier en Allemagne, qui est la principale économie européenne, où il y a de la marge pour que les déficits publics augmentent, ce qui signifie qu'il y a une opportunité de mettre en œuvre un véritable plan de relance. Parmi les Allemands, il y a un soutien pour modifier le frein à l'endettement, permettant un déficit public plus important.

MC : Pour moi, la réglementation est un facteur limitant pour l'entrepreneuriat et l'investissement dans la zone euro. Lorsque nous examinons l'investissement des entreprises à travers l'indicateur de la formation brute de capital fixe, par exemple, l'Europe accuse un retard significatif par rapport aux États-Unis. Seriez-vous d'accord pour dire que les conditions monétaires actuelles dans la zone euro posent problème, et que les taux d'intérêt dans la zone euro sont trop élevés, ce qui empêche les entreprises d'investir davantage ?

FC : L'un des défis de la zone euro est que la Banque centrale européenne (BCE) poursuit un objectif unique, celui de la stabilité des prix. Elle n'est pas chargée de soutenir la demande, même si la demande ne peut pas être ignorée car elle impacte l'inflation. Je pense que les taux d'intérêt sont probablement un peu trop élevés, même si leur niveau ne freine pas une légère reprise dans certains pays comme l'Espagne, par exemple. L'Italie s'en sort relativement bien. Mais les taux d'intérêt devront continuer à baisser.

Un taux de 2 % me semble être un taux d'atterrissage pour atteindre la neutralité monétaire. La BCE aura besoin de plus de garanties concernant la poursuite de la tendance à la désinflation pour descendre en dessous de 2 % et entrer dans un territoire accommodant. L'inflation dans les services est encore proche de 4 %. Nous pouvons anticiper une baisse de cet indicateur suite à une diminution des salaires. Cependant, il sera compliqué pour Christine Lagarde d'atteindre un consensus au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE pour assouplir la politique monétaire une fois ce taux neutre atteint. Les faucons mettront en avant le risque de réenflammer l'inflation.

MC : Le rapport Draghi a mis en lumière l'écart d'investissement entre l'Europe et les États-Unis. L'ancien président américain Joe Biden a pu déployer des programmes d'investissement massifs grâce à des taux d'intérêt bas. Considérez-vous le découplage de la politique monétaire entre les États-Unis et la zone euro comme un risque d'inflation ou une opportunité de croissance, même si cela entraîne une dépréciation de l'euro ?

FC : En fait, je pense que la dépréciation de l'euro est plutôt une bonne nouvelle. Nous devons distinguer l'inflation des services, qui est essentiellement domestique et liée à l'évolution des salaires, et l'inflation des biens de consommation, qui est largement importée et très faible. La dépréciation de l'euro pourrait effectivement faire grimper le prix des biens, mais leur augmentation est largement inférieure à 2 %.

Certes, l'euro a diminué au cours des derniers trimestres, mais il reste 20 % au-dessus de son niveau au début du siècle. Je crois que la BCE pourrait trouver des arguments pour dire que la dépréciation de l'euro, si elle devait se poursuivre, ne remet pas en cause son scénario d'inflation à moyen terme. Nous ne pouvons pas compter sur nos gains de productivité pour améliorer la compétitivité de la zone euro.

MC : Quelles sont vos réflexions sur les opportunités dans la dette d'entreprise ?

FC : Nous avons attendu que les spreads de crédit s'élargissent avant d'entrer sur le marché. La maturité du marché est beaucoup plus significative qu'auparavant. Autrefois, lorsqu'un émetteur faisait défaut, comme Parmalat, tout le marché du crédit vacillait. Ce n'est plus le cas. Les défauts aujourd'hui ont peu d'impact sur le marché et il n'y a pas eu de contagion sectorielle.

La bonne performance du marché peut être expliquée par des fondamentaux et des flux. Nous connaissons d'énormes afflux dans le marché du crédit européen, avec une offre bien inférieure à la demande. Ainsi, nous assistons à une contraction significative des spreads. Le marché des high yields a évolué de manière significative, passant des notations CCC/Single B il y a environ quinze ans à un marché noté BB aujourd'hui. Il est normal que nous ayons des spreads de crédit plus serrés dans le high yield qu'auparavant.

MC : Vous avez mentionné les perspectives de croissance molle dans la zone euro, qui contrastent avec la bonne santé de l'économie américaine. Cette tendance économique va-t-elle se poursuivre de l'autre côté de l'Atlantique ?

FC : La croissance américaine était solide en 2024, mais elle pourrait ralentir dans les prochains trimestres. Cette croissance a été rendue possible par les 16 millions d'immigrants des quatre dernières années. Nous croyons que les baisses d'impôts et la déréglementation promises par Donald Trump sont des facteurs de soutien puissants à long terme pour l'économie américaine. L'élection de Trump a probablement renforcé la confiance des petits entrepreneurs américains qui ont tendance à voter républicain et attendent avec impatience ces baisses d'impôts et cette déréglementation.

En revanche, deux mesures vont avoir un impact négatif sur la croissance : la fermeture des canaux d'immigration, qui a fortement contribué à la croissance et à la désinflation, et les barrières tarifaires. Le pays qui sera le plus impacté par les barrières tarifaires n'est pas la victime de cette politique protectionniste comme le Mexique, la Chine ou l'Europe. C'est les États-Unis.

Les États-Unis, qui représentent environ 20 % du PIB mondial, feront face à des mesures de rétorsion inévitables imposées par 100 % des pays avec lesquels ils commercent, tandis que ces pays ne seront confrontés qu'à une augmentation des barrières tarifaires d'un seul partenaire commercial : les États-Unis. Ces mesures tarifaires peuvent être annulées ou leur portée réduite - personne ne le sait. Mais une épée de Damoclès pèse désormais sur l'économie américaine, et nous croyons que la Fed abaissera ses taux directeurs plus que le marché ne l'anticipe.

MC : La réduction du taux d'imposition des sociétés – une promesse de campagne de Donald Trump – n'est-elle pas prévue pour 2026 plutôt que pour 2025, compte tenu du déficit budgétaire ?

FC : Je pense que nous le saurons bientôt. Donald Trump est un bon vendeur, il aime faire des annonces. Même s'il annonce une baisse d'impôts pour 2026, les chefs d'entreprise américains auront l'impression que c'est déjà là. En ce qui concerne la Fed, nous devrons attendre un véritable ralentissement avant qu'elle ne retourne à la neutralité monétaire, pas avant 2026.

MC : Dans ce monde très incertain, avez-vous une certitude ou une forte conviction ?

FC : Je suis convaincu que nous nous dirigeons vers un monde avec généralement moins de croissance, plus d'inflation et des banques centrales légèrement plus accommodantes. S'il y a un dilemme entre la croissance et l'inflation, les banques centrales viendront en aide à la croissance plutôt que de lutter contre l'inflation. J'ai du mal à comprendre comment un monde avec plus de barrières tarifaires et plus de tensions peut être positif pour la croissance et négatif pour l'inflation.

Ecrit en février 2025.