Partie 2 : Les problèmes immobiliers de la Chine sont-ils plus graves qu'il n'y paraît ?

Mabrouk Chetouane : Pour moi, 5,4 % représente un bon chiffre de PIB pour la Chine au premier trimestre. Cela doit-il être considéré comme une preuve d'une légère reprise, le début d'un éloignement de la situation morose que nous avons observée au cours des deux dernières années, ou est-ce uniquement expliqué par des facteurs temporaires, en particulier le front-loading significatif des achats par les importateurs américains ?

Bo Zhuang : Il y a plusieurs points à soulever. Le premier est que le PIB du premier trimestre est rétrospectif. Deuxièmement, bien que le PIB du premier trimestre ait globalement surpris à la hausse par rapport au consensus du marché, ce n'était pas entièrement positif. Nous avons effectivement une croissance du PIB de 5,4 % sur un an, ce qui est en ligne avec le quatrième trimestre, cependant, la mesure utilisée pour ajuster le PIB en fonction de l'inflation, connue sous le nom de déflateur du PIB, est restée négative. Elle était de -0,8 % d'une année sur l'autre au premier trimestre, ce qui signifie que la Chine souffrait toujours de déflation. Et, de ce fait, un chiffre stable peut être considéré comme une preuve de reprise. Si l'on examine plus en détail les données, nous constatons des améliorations dans certains domaines et des attentes non atteintes dans d'autres.

« Alors, quels étaient les principaux moteurs ? Le premier était les exportations anticipées, comme vous l'avez mentionné, le second était le programme de subventions aux consommateurs. Essentiellement, le gouvernement a continué de soutenir le schéma de commerce des consommateurs. Au cours des quatre derniers mois de l'année dernière, le gouvernement chinois a dépensé environ 150 milliards pour stimuler le commerce des consommateurs, principalement pour des commandes d'appareils électroménagers. Cette année, ils ont annoncé 300 milliards supplémentaires en subventions sur l'année, et ils ont inclus davantage de catégories de produits de consommation tels que les téléphones mobiles, les ordinateurs portables et d'autres gadgets. Et comme il s'agit d'articles de valeur supérieure, le gouvernement estime avoir réussi à augmenter les ventes au détail d'environ 1 à 1,5 %, ce qui représente une somme assez significative. Il est également important de noter que cela ne se limite pas au niveau national, mais concerne également le niveau des gouvernements locaux. Plus spécifiquement, disons que les gouvernements locaux capables – ou plutôt, ceux ayant la capacité fiscale de le faire – ont également contribué. Ainsi, ce programme de subventions aux consommateurs a été assez réussi.

D'autre part, le marché immobilier reste une préoccupation. Les ventes de logements en Chine sont devenues positives d'une année sur l'autre au quatrième trimestre 2024, soutenues par le programme d'assouplissement mis en œuvre par le gouvernement en septembre et octobre. Cependant, au premier trimestre 2025, la croissance des ventes de logements d'une année sur l'autre est en réalité redevenue négative. En d'autres termes, les signes de reprise qui commençaient à se manifester dans le secteur immobilier se sont en fait dissipés et sont devenus un frein. Plus largement, toute analyse sur la Chine doit être cadrée par le fait que la Chine souffre toujours de déflation, et cela influencera son comportement et ses interactions.

MC : Vous avez en fait anticipé mes deux prochaines questions. La première concerne le marché immobilier. Nous avons déjà vu un énorme paquet monétaire mis en œuvre par la Banque populaire de Chine en septembre 2024. Quelle est la prochaine étape ? Pensez-vous que la reprise que nous avons vue à la fin de l'année dernière va se poursuivre, ou y a-t-il d'autres facteurs préoccupants ?

BZ : Je pense que nous sommes dans les dernières étapes du cycle d'ajustement immobilier. Après presque quatre ans de correction des prix de l'immobilier, nous avons commencé à voir une stabilisation des prix, y compris des prix des maisons d'occasion dans les villes de premier niveau - Pékin, Shanghai, Guangzhou et Shenzhen. Et, typiquement, ce qui se passe dans les villes de premier niveau tend à être observé un peu plus tard dans les villes de deuxième et de troisième niveau. En tant que tel, nous pensons qu'il est probable que nous assistions à une stabilisation de la confiance des acheteurs potentiels, bien que cela se fasse à un niveau de volume de transactions inférieur.

Une autre chose à noter est que nous croyons que le cycle immobilier de la Chine entre dans une nouvelle phase. Étant donné qu'ils se sont concentrés sur l'achèvement des logements, il n'y a pas beaucoup de nouvelles unités de logement en construction, ce qui signifie que le secteur immobilier chinois risque d'entrer dans une phase de stabilisation avec une faible livraison et un faible volume de transactions.

Cela dit, il y a deux problèmes majeurs en suspens qui doivent être abordés. Le premier est le très haut niveau d'inventaire dans les villes de niveau inférieur. En gros, ces villes ont surconstruit et il n'y a pas de solution facile pour écouler les stocks. Le temps sera la seule solution à ce problème. L'autre préoccupation, bien qu'elle soit peut-être moins inquiétante, mérite d'être mentionnée : il s'agit du financement immobilier des gouvernements locaux. Effectivement, les gouvernements locaux se sont appuyés sur la vente de terrains comme moyen de financer des investissements en infrastructure. Mais maintenant, après trois ou quatre ans de déclin, les ventes de terrains ont été totalement asséchées et seules les entreprises d'État achètent réellement des terrains, ce qui signifie que les gouvernements locaux se tournent vers l'émission d'obligations au lieu des ventes de terrains pour leurs investissements en infrastructure.

En conséquence, à l'avenir, le financement des gouvernements locaux et central sera plus probablement basé sur l'émission d'obligations, et à moins qu'ils ne soient prêts à augmenter considérablement leurs bilans, ce que nous considérons comme peu probable, nous nous attendons à ce que le cycle immobilier devienne probablement un frein plus léger et, éventuellement, n'ait ni impact positif ni négatif sur le PIB au cours de l'année.

MC : Mon autre question concerne les pressions déflationnistes que vous avez mentionnées, et si, encore une fois, vous pensez qu'il s'agit de quelque chose de temporaire ou de plus structurel. Et en lien avec cela, cela signifie-t-il que vous vous attendez à ce que le gouvernement adopte une politique fiscale plus agressive pour se sortir de ces pressions déflationnistes ?

BZ : Je pense qu'il y a une tendance déflationniste séculaire en Chine. L'une des raisons clés est que la Chine a essentiellement essayé d'élargir sa production de manière excessive. Il existe un problème d'excédent de capacité significatif. La Chine souhaite accroître sa part de marché et la manière dont elle a abordé cela a été de rivaliser sur le coût. Mais, pour réduire les coûts de manière suffisante, ils doivent produire beaucoup, du point de vue des économies d'échelle. En même temps, la demande intérieure n'a pas augmenté car la croissance des salaires n'a pas beaucoup progressé.

C'est une autre différence importante qui mérite d'être expliquée. En Chine, la richesse des ménages n'est pas un facteur clé pour la consommation des ménages - au contraire, la croissance des salaires est le principal facteur influençant la consommation chinoise. Et, parce que la pandémie de Covid a eu un impact si important sur le secteur des services en Chine, la croissance des salaires a été affectée négativement. En conséquence, la consommation des ménages chinois est restée stagnante.

Ainsi, nous croyons que la Chine continuera probablement à souffrir de déflation et, pour aggraver les choses, vous avez maintenant une guerre tarifaire, qui devrait voir davantage de biens de consommation vendus sur le marché domestique. Donc, à ce stade, tout semble indiquer une seule direction : des prix plus bas pour tout ce qui est chinois.

Texte écrit en avril 2025, avant l'accord commercial entre les États-Unis et la Chine annoncé le 12 mai.