Was bedeutet Trump 2.0 für die Märkte?

Jack Janasiewicz, CFA®
Portfolio Manager and Lead Portfolio Strategist – Natixis Investment Managers Solutions

Garrett Melson, CFA®
Portfolio Strategist – Natixis Investment Managers Solutions

Hier kommt der neue Chef. Es ist derselbe wie der alte. Und das sollte zu „säkularem US-amerikanischem Exzeptionalismus“ führen.

Zumindest wissen wir jetzt, was Sache ist. Donald Trump hat die Wahl gewonnen, die GOP hat wieder die Mehrheit im Senat, und während wir noch auf das Ergebnis für das Repräsentantenhaus warten, sieht alles ganz nach einem Durchmarsch der Republikaner aus.

Die ersten Reaktionen des Marktes sind heftig. Die Investoren ziehen ihr Trump-Drehbuch von 2016 aus der Schublade: Der „Reflation Trade“ meldet sich zurück.

• Die Renditen steigen, die Kurve wird steiler, und fast zwei Drittel der Weitung sind auf die Realzinsen zurückzuführen.
• Der US-Dollar ist im Höhenflug.
• Der VIX stürzt ab.
• Die Zykliker ziehen an, allen voran die Finanzwerte.
• US-Aktien stellen den Rest der Welt in den Schatten.
• Small Caps ziehen an Large Caps vorbei.
• Value schlägt Growth.

Seit Trump zum Wahlsieger erklärt wurde, sind zwar erst wenige Handelsstunden vergangen, doch es zeichnet sich bereits eine Neuauflage des Trump-1.0-Drehbuchs ab. Die offensichtliche Frage lautet, wie lange kann das gutgehen? Es ist ein Tauziehen zwischen Zinsen und reflationsbedingtem Optimismus. Passiert zu viel zu schnell, könnte es sein, dass der Optimismus auf dem Aktienmarkt abgewürgt wird.

Doch vorerst gilt: volles Risiko.

• Die Unsicherheit lässt nach.
• Die Stimmung lebt auf.
• Die Volatilität geht zurück.
• Das Makroumfeld ist konstruktiv.
• Es wird mit einer wachstumsfreundlichen Politik gerechnet.
• Erst kaufen, dann Fragen stellen, lautet die Devise.

Unser Eindruck

Mit Blick auf die Märkte am Mittwochmorgen dominiert ein Déjà-vu-Gefühl. Würden wir unsere Kommentare von 2016 herauskramen, könnten wir diese im Grunde entstauben und wiederverwenden. Sie würden gar nicht merken, dass sie vor acht Jahren verfasst wurden.

Generell ist diese reflexartige Reaktion gar nicht überraschend. Es gibt aber ein paar interessante Eigenheiten.

• Rohstoffe tendieren auf breiter Front schwächer, allen voran Rohöl und Gold.
• Angesichts nach wie vor recht gesitteter Break-evens fokussieren sich die Märkte offenbar stärker auf positive Wachstumsimpulse als auf Inflationsrisiken.
• Reflation ohne größere inflationäre Einflüsse – möglich, weil die Märkte Trumps Äußerungen über Zölle herunterspielen. Vielleicht liegt es ja auch daran, dass die China-Story nach wie vor nicht vom Fleck kommt, mit Ankündigungen, die politisches Stückwerk sind und wenig begeistern konnten, im Zusammenspiel mit den potenziellen Handelskonfrontationen mit Trump?

Abgesehen von den politischen Auswirkungen hat allein die Tatsache, dass die Wahl nunmehr hinter uns liegt, dazu beigetragen, die über allem schwebende Ungewissheit zu vertreiben. Investoren und Unternehmenslenker können schon deshalb aufatmen, weil es ein klares Ergebnis gibt – eine Dynamik, die die Stimmung für Märkte und Unternehmen gleichermaßen heben sollte.

Doch während die Märkte mit dem alten Trump-Drehbuch ins Rennen starten, stellt sich die Frage, wie weit und wie lange das so gehen kann.

• Die Republikaner haben zwar die Mehrheit im Senat, doch das Ergebnis für das Repräsentantenhaus steht noch aus und wird vermutlich erst in ein paar Tagen vorliegen. Abgesehen davon weisen die Trends auf jeden Fall auf einen Durchmarsch der Republikaner hin, und die Märkte reagieren entsprechend – voller Begeisterung über Deregulierung und Steuersenkungen.
• Es kommt also letztlich darauf an, wer das Tauziehen zwischen höheren Zinsen und Reflationsoptimismus gewinnt. Dabei geht es gar nicht um die Höhe der Zinsen, sondern eher um das Tempo der Veränderung. Aktien können höhere Zinsen verkraften, wenn dafür gute Gründe vorliegen. Doch ziehen die Sätze zu schnell an, verderben sie den Risikoappetit.
• Dem Reflationsoptimismus liegen eindeutig Deregulierung, Steuersenkungen und Deficit Spending zugrunde. Auf der anderen Seite sind die Zinssätze eine Funktion des Wachstumsoptimismus, der Inflationssorgen und des sprichwörtlichen Elefanten im Raum: der Defizite nämlich. Wie dieses Tauziehen ausgeht, hat enorme Auswirkungen auf die Risikobereitschaft. Sollten wir weiterhin einen Sell-off bei den Zinsen beobachten, vor allem, wenn die Republikaner tatsächlich auf ganzer Linie gewinnen, dann könnte dies allmählich auf risikoreichere Anlagen durchschlagen.

Sie dürfen nicht vergessen, dass auch eine Rolle spielt, aus welchen Gründen die Zinsen steigen. Eine Analyse der jüngsten Bewegung von den am 16.09.24 verzeichneten Tiefs bis zum 06.11.24 ergibt:

• Nominalrenditen +84 Basispunkte (Bp).
• Realrenditen +56 Bp.
• Inflationserwartungen +28 Bp.
• Der Anstieg der nominalen Sätze geht zu zwei Dritteln auf die Realzinsen zurück.
• Das sagt uns, dass die Wachstumserwartungen nach oben korrigiert werden.
• Bessere Wachstumserwartungen bei geringfügig höherer Inflation. Das ist doch gut! Und vielleicht können Aktien unter diesen Umständen mit höheren Zinsen koexistieren.

Stimmt, es herrscht große Unsicherheit über das Programm der Regierung Trump. Deshalb hier ein paar kurze Kommentare zu relevanten Themen:

• Steuersenkungen: Sie dürfen davon ausgehen, dass Trump die Senkungen der Einkommensteuer auf Dauer festschreibt. Wie es um die Senkung der Körperschaftssteuer bestellt ist, werden wir sehen.
• Zölle: Sind die Drohungen lediglich eine Verhandlungstaktik? Trump gilt als „transaktionaler Präsident“. Wird er die Androhung von Zöllen als Trumpfkarte einsetzen? Zölle lassen sich nicht von heute auf morgen einführen. Zuvor müssen vermutlich die Kabinettsposten besetzt werden, sodass Zölle voraussichtlich erst nächsten Sommer zum heißen Thema werden dürften. Außerdem ist davon auszugehen, dass solche Erwartungen durch Währungsschwäche von Konkurrenten eingepreist werden. Das dürfte ihnen etwas Schärfe nehmen.
• Regulierung: Trump kann durchregieren. Denken Sie dabei an die Banken.
• Einwanderung: Es ist mit einem drastischen Durchgreifen und einer Abriegelung der Grenze zu rechnen. Die Ergreifung und Deportation illegaler Einwanderer ist logistisch problematisch und es gibt dafür auch verschiedene juristische Hürden. Die Abschiebung verurteilter Straftäter ist jedoch zu erwarten.
• Inflation: Auf dem Papier betreibt Trump eine expansive Politik. Nimmt die Zuwanderung nicht weiter zu, könnte sich das negativ auf das Arbeitskräfteangebot auswirken, das dazu beigetragen hat, den Lohndruck zu bremsen. Infolgedessen könnte die Fed künftig einen verhalteneren Zinssenkungskurs einschlagen. Trump hat gesagt, er wolle Fed-Chef Powell seine Amtszeit beenden lassen.
• Das Defizit: Hier erhitzen sich die Gemüter. Trumps Maßnahmen werden das Defizit sicher in die Höhe treiben, doch nicht immer übersetzen sich Defizite auch in höhere Zinsen. Der „säkulare US-amerikanische Exzeptionalismus“ bringt Privilegien mit sich. Was das bedeutet?
  • Im Vergleich starke Wachstumsraten, Aktienmärkte und demografische Daten.
  • Ein starkes Militär und führende Technologien.
  • Ein robustes politisches System.
  •  All das stärkt das Anlegervertrauen, sodass die USA mehr Schulden aufnehmen können, ohne dass die Finanzierungskosten rasant ansteigen: In einer geopolitisch gefährlichen Welt sind die USA das sicherste und stärkste Land mit der stärksten Wirtschaft und Währung. Damit Bedenken um Defizit und Verschuldungsquote Fuß fassen können, müsste sich das ändern. Und das sehen wir auf absehbare Zeit nicht.

Abgesehen von den politischen Auswirkungen liegen immer noch vorteilhafte makroökonomische Rahmenbedingungen vor:

• Das Wachstum ist nach wie vor robust.
• Die Inflation kühlt sich weiter in Richtung des 2 %-Ziels ab.
• Die Fed justiert noch immer ihre Politik.
• Die globalen Zentralbanken befinden sich mitten in einem synchronisierten Lockerungszyklus.
• Die Gewinnprognosen der Unternehmen steigen weiter.
• Der Rückenwind für die US-Wirtschaft bläst nach wie vor kräftig.

Unser Fazit

• Trump 2.0 ist durchaus als „säkularer US-amerikanischer Exzeptionalismus“ zu bezeichnen. Und das bringt Privilegien mit sich. Blenden Sie die Defizitängste getrost aus.
• Rechnen Sie mit weiterhin solidem Wachstum in den USA, was einer Übergewichtung in US-Aktien Vorschub leistet.
• Gehen Sie davon aus, dass der US-Dollar stark bleibt. Die Androhung von Zöllen dürfte jene, an die sie adressiert sind, dazu veranlassen, ihre Währungen abzuwerten, um einen Ausgleich zu schaffen.
• Die Zinsen sollten stabil bleiben.
  • Die Zinssätze haben angesichts der Bewegung vor der Wahl und heute bereits das schwerste Stück Arbeit hinter sich.
  • Die Handelsspanne der 10-jährigen US-Staatsanleihe hat sich unserer Ansicht nach von 3,5 % bis 4,25 % eher in Richtung 4,0 % bis 4,75 % verschoben.
• Gewinn schlägt Politik. Dass die mit der Wahl verbundene Unsicherheit wegfällt, ist an sich schon ein positiver Faktor – sowohl aus der Perspektive der Risikostimmung als auch mit Blick auf die Konjunkturbedingungen. Hinzu kommen Steuersenkungen (oder zumindest die Verlängerung bisheriger Steuererleichterungen) und Deregulierung. Das zugrunde liegende Wachstum ist weiter solide, wenngleich sich der Arbeitsmarkt abkühlt. Den amerikanischen Unternehmen ging es schon vorher gut. Nun bekommen sie zusätzlichen Schub. Die Umsatzsteigerungen lassen nach. Wir werden sehen, wie sich das weiterentwickelt.

Das Risiko: Die Zinsen könnten über das Ziel hinausschießen. Die Zinsen sind auf kürzere Sicht das größte Risiko für eine anhaltende Aktien-Rally. Wir werden die Inflationserwartungen im Blick behalten. Bisher hielten sie sich einigermaßen im Rahmen, denn die Zinsen sind ja aus gutem Grund gestiegen.